美联英语能否打破成人英语市场的魔咒?
作者 | 抹茶拿铁
来源 | 格隆汇新股
数据支持 | 勾股大数据
编者按：在美国证监会寻求独立ipo失败后，美联国际教育宣布与美股上市公司edtechx holdings达成最终合并协议，合并后新公司的名称改为meten edtechx，有消息称合并完成时间预计将在两周后的3月20日。
美联国际教育是通过spac（special purpose acquisition corporation）的方式完成上市，可以理解为买壳上市。资料显示

，公司本次募集金额合计达1亿美元，其中道格资本、中金资本、慕华资本是重要投资者，合并完成后公司估值约6.49亿美元。
今年以来，疫情的爆发让各个行业面临着巨大的压力，而在线教育行业却意外地在这次疫情当中被推上了聚光灯下。截至3月4日，美股市场的跟谁学（gsx）、51talk（coe）自今年以来的股价涨幅分别达到96.16%和181.87%；在港股市场当中，新东方在线（1797.hk）今年以来的涨幅也有72.85%。
在线教育板块今年以来受到大量资金追捧，投资者在短期内确实需要提高警惕。但互联网+教育长期而言是行业大势所趋，具备确定性机会。不过，与跟谁学、51talk等纯线上教育机构不同，越来越多的线下机构也开始蠢蠢欲动，向线上扩张，用“两条腿”走路。即将登陆美股的美联国际教育就是这样一家正在转型线上的教育公司。
如果你不熟悉美联国际教育，那你一定听说过英孚、韦博或者华尔街英语，他们三家与美联国际教育曾并称为中国“成人英语培训四巨头”。只是在经历了二十余载的沉浮后，韦博英语的资金链在去年轰然断裂，留下一片惊鸿。
昔日有对手已经倒下，美联国际教育正在寻求买壳上市这种相对稳妥的方式登陆美股市场。作为闯关者，美联国际教育能否通过上市打破成人英语市场的魔咒?
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主攻线下成人英语培训市场，
无奈收入增长疲软
2006年，美联国际教育创立于深圳，成立最初主要是以线下成人小班课程培训切入市场。2016年，美联国际教育进行品牌升级，在北京和洛杉矶增设总部，成为跨国教育品牌，并于2018年收购abc教育集团，进军青少年英语培训业务。目前，美联国际教育旗下拥有多个子品牌，包括美联国际教育、美联出国考试、美联留学、美联青少英语、立刻说（在线平台）等。
截至2019年9月30日，美联国际教育在中国18个省市的36座城市开设有149个学习中心。其中，134个自营中心共覆盖全国15个省市的29座城市，15个特许学习中心覆盖全国11个省市。
招股书显示，2018年参与培训的学生总人数为1

1.82万余人，教师及咨询师的人数为1.8万余人。以2018年收入规模计算，美联国际教育是中国线下英语培训市场中的第二大参与者，在中国线下成人英语培训市场中位列第一。
一直以来，线下成人业务都是美联国际教育最核心的收入来源。不过，线下成人英语培训市场早已经过了红利收割期，连韦博英语这样在全国62座城市开设至少154个学习中心的机构都摆脱不了倒闭的命运，美联国际教育的发展也面临着瓶颈。2016至2018年度，公司的总收入分别为8.02亿元、11.50亿元及14.24亿元，年复合增速为33.3%。看似稳健增长的业绩却在公司上市前夕上演“大变脸”：2019第一季度，美联国际教育的总收入同比下降5.1%至3.15亿元。5月22日，公司向美国sec递交上市申请。
至今年1月份，美联国际教育更新了招股书，显示公司于2019年前三季度的收入为10.95亿元，同比仅略增加2.9%，依然难掩收入疲软的尴尬。
美联国际教育收入水平的疲软，主要是来自于线下成人业务的走弱。2019年前三季度，公司线下成人业务的收入为6亿元，同比显著下降12.6%。同时，线下成人业务在公司收入中的比重也逐渐下滑，从2014年度的71.4%下降至2019前三季度的54.8%，美联国际教育已经不能再依赖传统业务的优势维持发展。
前有韦博英语暴雷，后有美联国际教育收入下滑。随着互联网与智能科技的普及，传统的成人英语培训市场正逐渐萎缩，以成人英语培训为主营业务的“老司机”也在转型中艰难前行。正是在这样的背景下，美联国际教育也选择了进军线上平台。
2
在线业务增长迅速，
但仍要面对成人英语市场
萎缩的“紧箍咒”
2014年，美联国际教育推出在线英语学习平台“立刻说”。数据显示，2016-2018年，美联国际教育在线业务板块分别实现收入4691.5万元、1.21亿元以及2.12亿元，年复合增长率高达112.6%。2019年前三季度，公司的在线业务收入同比再增长23.4%至1.89亿。同时，美联国际教育在线业务占

总收入的比重也从2016年的5.9%上升至2019年前三季度的16.5%，成为公司的第二大主营业务。
具体而言，美联国际教育的在线业务板块分为面向成人、青少年以及留学，但成人依然是“主力军”。招股书显示，2019年前三季度，美联国际教育在线业务中来自成人的收入为1.47亿，收入比重将近80%。
值得注意的是，虽然公司在线业务发展迅猛，但增速也已经大幅趋缓，再考虑公司在线业务与线下传统业务的核心消费群体的重合性，似乎可以大胆推测，美联国际教育一部分的在线业务是由原先的传统线下业务引流而来。而且，面对在线教育赛道跟谁学、51talk、流利说、新东方在线、网易有道等互联网企业的布局夹击，美联国际教育的在线业务如果没能形成绝对的竞争优势，或将很难获取长期的成长驱动力，收入增幅也将相应地继续走下坡路。
一个关于成人英语学习的调查也得出了一个有趣的结论——使用英语学习产品的成年人经常半途而废，许多人的理由是“下班后太累以至于学不下去”或“无法取得明显进步”。同时，成人英语持续性差，使用过成人英语学习产品的人中，仅有14%的人坚持学习产品超过1年，大多数仅持续1至3个月，无法坚持的主要因素为“太懒”、“太忙”以及“逐渐丧失动力”等。最后，成人对价格也非常敏感，一半以上的成人学习者能接受的课程价格介于100元至500元，仅有1%的人愿意为此花费1万元以上。相比之下，家长则明显更愿意花高价钱为子女的教育投资。
所以，美联国际教育在青少年英语领域缺乏品牌竞争力，又需要面对成人英语红利时代消退的现实。规模持续扩张动力存疑，公司估值恐怕也将大打折扣。
3
多项财务数据不乐观，
退课率逐年上升
除了收入增长的疲软外，美联国际教育其它的财务数据也并不乐观。
2016-2018年及2019年前三季度，美联国际教育的毛利率分别为58.3%、59.9%、56.3%及48.6%，呈现出“倒v”型的下滑趋势，2019年前三季度的毛利率较2016年度已经跌去近10个百分点。美联教育毛利率的下滑，主

要是由于公司毛利率较低的在线业务比重在逐年提升。例如，2019年前三季度，线下成人业务的毛利率为55.9%，而在线业务的毛利率仅有37.8%。
经营效率方面，2016-2018年及2019年前三季度，美联国际教育销售及市场费用率分别为33.5%、32.4%、29.9%及29.5%；行政管理费用率分别为24.8%。20.7%、20.6%及23.4%；研发费用率分别为2.3%、1.8%、1.8%及2.3%，费用高企并且走势基本保持稳定。还需要注意的是，作为一家英语培训公司，美联国际教育的研发费比起于销售、管理费用却显得少的可怜（在线教育行业研发费用率一般在10-30%左右），让投资者不免质疑美联国际教育究竟是以内容还是销售驱动业务发展的。
在低研发驱动的基础下，美联国际教育的退课率也逐年走高，反应出学生对服务内容质量的不满。2016-2018年及2019年前三季度，美联国际教育退课率分别为6.9%、9.1%、10.2%和10.1%。值得注意的是，在搜索引擎上，还搜到了多起消费者反映美联国际教育欺骗消费者，课程质量差，并且退款困难的投诉。这也就意味着，公司已经有意在控制退课率，实际发生的退课率应该更高。
在收入疲软以及毛利率下降的情况下，美联国际教育的盈利水平也在上市前夕突亮“红灯”，净利润从2016年的-2,714.7万元，到2017年扭亏为盈至4,034.2万元，并于2018年进一步增至5,344.5万元，却在2019年再次招致大幅亏损，前三季度的净利润为-5,955.2万元。
现金方面，截至2019年9月30日，美联国际教育的现金及现金等价物为1.44亿，经营现金流净流入仅762.7万元，考虑到公司的149个学习中心及5,604名员工，以及继续扩张学习中心的预期，账面现金已显吃紧，这也解释了公司为何放弃独立ipo而着急上市融资。
4
行业“暴雷潮”来临
又遇疫情“黑天鹅”，
美联国际教育路在何方？
在被问及公司资金链突然断裂的原因时，韦博的股东表示：“我能看到现状是公司成本升高、营收减少，入不敷出。”或许，在成人英语市场萎靡之际，为了保证收入规模而选择盲目地扩张门店，是导致韦博暴雷走下“神坛”的最主要原因。
实际上，韦博英语的倒闭也并不是教育培训市场的个例。根据企查查提供的数据，2019年共计有1.2万家教育投资机构关停倒闭，包括有维乐教育、朗播网、高冠教育、凯瑞宝贝、朗恩儿童英语、培正逗点等知名机构。在行业暴雷不断的情况下，对于龙头公司而言，尽快选择上市融资，在更健康的资本状况下经营掠地，是一个较为稳妥的选择。
然而对投资者来说，虽然现在在线教育板块涨势如火如荼，但美联国际教育却也未必是个稳妥的投资标的。一方面，公司的优势线下成人业务已经逐渐萎缩，虽然在线业务增长迅猛，但也面临着增速下滑以及发展瓶颈的问题。另一方面，美联国际教育的研发费率低迷，内容不优直接或间接导致了公司退课率的逐年升高，并且投诉不断，未来的品牌质量也难以保证。
在2020年2月份的最后一天，马上准备登陆美股的美联国际教育又被爆出员工降薪的消息，因为疫情影响，公司把线下业务也转移到了线上，但发给中教老师的线上课程薪酬仅是以前线下薪酬的59%，也就意味着变相降薪40%。不过随后，公司方面也马上公开回应此时，表示是双方沟通不充分造成的误解。
今年疫情“黑天鹅”虽然一定程度上促进了美联国际教育线上业务的发展，但线下仍是公司现时的主要收入来源，疫情下销售必然招致严重损失，导致原本账面现金就不富余的美联国际教育现金流更加吃紧。不幸中的万幸是，早前美联教育并没有死磕独立ipo，而是选择相对稳妥的买壳上市的方式登陆资本市场。
现在距离美联国际教育赴美上市的时间越来越近了，上市之后，美联国际英语又会给我们讲出怎样的故事？