中信证券3月23日发布研报，摘要如下：

随着线下中心的逐渐恢复，公司4Q20调整后净利润降幅收窄至16%，同时新招生同比增加29%至8023名。考虑到公司2021年将加速校区扩张和学科拓展，我们上调公司2021-22年经调整EPS预测至3.48/5.05元（原预测为3.45/5.04元），新增2023年经调整EPS预测5.91元，维持“买入”评级。

业绩逐渐回暖，4Q20利润下降幅度收窄。1）营收及利润：2020Q4公司营收3.64亿元/-12.4%，归母净利润143万元/-97.2%，剔除长期股权投资的减值以及股权激励费用后，Non-GAAP归母净利润0.55亿元/-16.3%，下降幅度进一步收窄。全年看，2020年收入为9.58亿元/-37%，净亏损1.32亿元，主要系疫情影响线下授课。2）成本：2020Q4毛利率为57.2%/+1.3pcts。毛利率提升主要是因为游学服务成本削减以及教师教学时长减少导致的补偿金成本下降。3）费用：2020Q4销售/管理费用为0.72/0.89亿元，费用率分别为19.8%/24.4%。4）现金：2020Q

4公司经营性现金净流出1.09亿元（vs2019Q4净流入0.74亿元），截至2020年12月31日，公司账面现金为6.39亿元。校区加速扩张，多学科顺利拓展。1）校区情况：截至2020Q4，公司全国校区达512家，其中直营校区92家（较2020Q3新增2家）、加盟校区420家（较2020Q3新增14家），2021Q1除北京、石家庄外，其余线下门店已经基本恢复授课；2）学员数：2020Q4常规课程学员为47724名/-12.2%，下降主要系前期学习网点关闭导致新生减少，同时线上体验不如线下导致留存率下降，未来有望逐步改善，4Q20新报名学员达8023名/+29.4%,为后续增长奠定基础。此外，Q4报名其他课程（线上课、STEAM课、轻课等）学生数达3231人/+194%，多学科品类拓展顺利推进。展望2021：重回增长。1）公司通过OMO授课模式满足学生不同时间、不同场景的学习需求，有效缩减课时，提高单店运营效率。同时在线小班教学由1v6模式扩大至1v8，降低教师排课频率，进一步提高学生单次在

线学习时间。未来将进一步优化OMO运营模式，预计教室容量利用率年化提高约60%。2）2021年公司计划进一步拓展线下学习中心，计划开设约100个新的学习中心（自营+加盟），同时还将提升课程收费，因此看好2021年公司业绩重回增长。公司预计2021全年收入在14.2~17.3亿元，较2020年增加48%~81%。风险因素：行业竞争加剧风险；若国内新冠疫情反复，影响公司短期教学和招生的风险；校外培训政策变化的风险。投资建议：随着线下中心的逐渐恢复，公司4Q20调整后净利润降幅收窄至16%，同时新招生同比增加29%至8023名。考虑到公司2021年将加速校区扩张和学科拓展，我们上调公司2021-22年经调整EPS预测至3.48/5.05元（原预测为3.45/5.04元），新增2023年经调整EPS预测5.91元，维持“买入”评级。